汇率目标区双层监控模型 

模型监控指标分别为汇率、利率、通货膨胀率及持续时间四个指标，通过监控这它们的状态，可以区分是货币冲击还是实际冲击，从而决定央行是否进行冲销干预，还是变动目标区的中心汇率。当汇率处于监控干预区，如果长时利率间超过监控指标，表明冲击为货币冲击，中心汇率保持不变，央行相机进行冲销式干预；当汇率处于监控干预区，如果通货膨胀率长时间超过监控指标，表明冲击为实际冲击，市场汇率存在错位，中心汇率按1/2ΔB调整；当汇率处于监控干预区，利率和通货膨胀率同时超过监控指标，需比较央行损失函数大小，然后决定采取何种措施。

背景介绍

理论上最早对汇率目标区进行探讨的是威廉姆森，而克鲁格曼于1991年提出了标准目标区的严格理论模型。克鲁格曼假定汇率依赖于现行基本因素和未来汇率的预期值，同时，克鲁格曼模型还有两个关键假设，其一是汇率目标区是完全可靠的，其上下限能永远保持不变；其二是目标区仅由“边际”干预防卫，也即只有当汇率运行到上下限时，货币当局才出手干预，而在目标区内，没有干预发生。在这些假定下，目标区汇率的运行轨迹呈现“S”形，其几何意义如图1，曲线TT（目标区汇率行为）波动幅度明显小于直线FF（自由浮动制下汇率行为）。

这意味着，完全可靠的汇率目标区具有内在稳定机制。但是，克鲁格曼模型的边界“完全可靠”和“边际干预”假设已为实际数据所拒绝（Flood et al，1991）。另外，奥伯斯菲尔德和罗戈夫也认为，当汇率达到目标区的边界时，便面临着与固定汇率制同样的问题（Obstfeld,M. and Rogoff,K.,1995）。基于克鲁格曼模型所存在的这些缺点，笔者对其进行了相应改进，这就是接下来要探讨的汇率目标区双层监控模型。

设计要点

考虑到克鲁格曼汇率目标区模型的优越性以及实践中的不可行性，我们对其进行了改造，对汇率波动区间进行了分层，其中第一层次为自由浮动区间，如图中S0～S1范围，政府不对汇率进行干预；第二层次为监控干预区，范围为自由浮动区间的一半，如图中S0～S'0和S'1～S'1，政府根据设立的监控指标进行监控；虚线S0、S1为软干预线，政府不对外公开，如果汇率触及到S0、S1时，政府干预可能性很小；S'0、S'1两条虚线为硬干预线，政府对外公开，如果汇率接近这两条线时，政府其干预可能性极大；最后一点是，中心汇率按照1/2ΔB的幅度调整，使新汇率目标区和原汇率目标区重现重叠。

通过以上分析我们可以看出，汇率目标区双层监控模型具有自动找准均衡汇率的功能，从而避免汇率错位，从而稳定投资和贸易需求，促进我国对外经济的发展。事实上，汇率目标区双层监控模型的运行，还要求我们必须加强财政纪律，执行谨慎的财政货币政策，降低央行为财政赤字融资能力。

政策含义

汇率目标区双层监控模型通过分层和设立监控标，除了获得克鲁格曼模型的蜜月效应（hollymoon effects）和降低汇率的波动性等政策含义外，它还具有几个优势：

1）通过设立自由浮动区间，央行无需对区内汇率的运动进行干预，从而增加了货币政策的独立性，从而可以针对国内经济周期逆风向行事。

2）由于汇率波动带宽度大于零，央行获得了货币政策的独立性，同时，汇率名义锚一定程度上的消失，使得投机资本失去了攻击的靶子，从而减弱了投机资本的单方赌博行为。

3）由于目标干预区范围为自由浮动区范围的一半，这样，中心汇率的重新调整就会使得新汇率目标区的范围同原汇率目标区的范围重现重叠，从而避免了汇率的跳跃。

4）外汇资源配置更有效率。在自由浮动区间，汇率的生成主要地决定于供求关系,由供求关系所决定的均衡汇率满足边际成本等于边际收益的原则,从而使外汇资源配置更有效率。汇率目标区制度的设计符合中国金融市场渐进式的开放路径。随着中国经济实力的提高,浮动区间会逐渐放开，最后实现完全浮动。

工作原理

汇率目标区双层监控模型的监控指标分别为汇率、利率、通货膨胀率以及持续时间四个指标，通过监控这四个指标的状态，人们可以区分是货币冲击还是实际冲击，从而决定央行是否进行冲销干预，还是变动目标区的中心汇率。当汇率处于监控干预区，如果利率长时间超过监控指标，表明冲击为货币冲击，中心汇率保持不变，央行相机进行冲销式干预；相应地，当汇率处于监控干预区，如果通货膨胀率长时间超过监控指标，表明冲击为实际冲击，市场汇率存在错位，中心汇率按1/2ΔB调整；当汇率处于监控干预区，利率和通货膨胀率同时超过监控指标，则需比较央行的损失函数大小，然后决定采取何种措施。通过以上分析人们可以看出，汇率目标区双层监控模型具有自动找准均衡汇率的功能，从而避免汇率错位，从而稳定投资和贸易需求，促进中国对外经济的发展。事实上，汇率目标区双层监控模型的运行，还要求人们必须加强财政纪律，执行谨慎的财政货币政策，降低央行为财政赤字融资能力。

政策措施

汇率目标区双层监控模型要正常运转，还必须完善相应的配套政策措施，因为汇率政策其本身只是宏观经济政策的一部分，必须与其他宏观经济政策协调运用才能达到预定的政策目标。下面人们从以下几个方面来论述同汇率目标区双层监控模型相关的配套政策措施。首先，人们必须加强区域货币合作；其次，完善市场体系建设，破除阻碍要素流动的制度性因素；最后，要加强市场监管，为汇率目标区双层监控模型创造一个有序的外部环境。

1、加强区域货币合作在一个日益全球化的世界经济中没有任何一个国家能够在金融危机的风暴中成为安全岛，1997年亚洲金融危机就是例证，也就是这次危机促使各国和地区认识到区域货币合作的重性和迫切性。理论上，在一个两国的汇率模型中，如果两国联合起来抵御投机攻击，则其成功的可能性非常大。汇率目标区双层监控模型要想运转良好，有赖于区域货币政策的协调与合作，所以，人们应该加强同其他亚洲国家的货币合作，建立国际协调机制，联合抵御投机冲击。

当前亚洲货币合作初有成效，1999年，马来西亚总理马哈蒂尔提出了建立“东亚货币基金”的倡议，从而促成了2000年5月由东盟10国与中国、日本和韩国签署的“清迈动议”，决定逐步扩大原有东盟10国组成的双边互换协议参加国的范围。目前在东盟10国、中国、日本和韩国(“10 3”)之间已经签署了一系列双边互换协议。另外，这一合作形式（利用互换和回购方式对危机国家进行紧急援助）在事实上成了亚洲货币合作的制度基础。东亚东经济体都拥有大量外汇储备，截止到2003年底，中国外汇储备达4033亿美元，日本外汇储备达6735亿美元，台湾外汇储备达2066亿美元，韩国外汇储备达1554亿美元，香港外汇储备达1184亿美元，这也为汇率目标区双层监控模型运行提供了坚实的基础。

2、改革阻碍生产要素流动的制度，形成经济发展内在动力机制

汇率目标区双层监控模型的优势之一在于，它能够自行找准均衡汇率；然而，这个功用的前提在于，市场汇率能够围绕均衡汇率波动，货币市场、资本市场以及商品市场能够顺利出清。当前中国经济存在着结构性问题，许多影响资源合理配置的制度依然存在，这同市场经济的内在要求是背道而驰的。所以，人们一方面要大力加强基础设施建设，完善管理、物流等相应软件配置，消除商品流通的基础性障碍。另一方面，人们应该改革哪些阻碍要素自由流动的制度，例如大力推进人民币利率的市场化改革，因为利率管制易产生逆向选择和道德风险问题，从而形成金融约束和金融压抑。

另外，经济主体有激励投身于寻租活动，使资源配置扭曲，减少社会福利，所以，人民币利率市场可以为人民币远期交易、期货交易及中国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机制趋于完善；人们还必须废除影响劳动力自由流动的制度，例如户籍制度。建立国有企业和国有金融机制的退出机制，通过产权制度改革，解决国有企业和国有金融机构的高风险低效率问题；建立和健全自由创业制度，这是中国经济改革的基础性任务，事实上，自由创业制度的健全不仅是增量改革，而且是市场导向全面经济改革、形成经济发展的内在动力机制的最重要一环，同时也是对扶贫政策的最好补充和根本的出路。

3、完善人民币汇率形成机制

当前人民币汇率的形成取决于货币当局的意愿，汇率形成的市场基础薄弱。因此，为了使汇率目标区双层监控模型正常运行，必须培育成熟且多样化的市场主体、开发多样化的产品品种、健全外汇交易方式、完善汇率形成机制等。

为此，中国应首先放松市场准入条件、培育成熟且多样化的市场主体；其次，增加外汇市场交易品种，包括两方面，其一是增加外汇市场交易币种，其二是发展人民币的无期和期货市场，以规避金融风险；再次，健全外世交易方式，中国应考虑发展商业银行做市商制度，推广大额代理交易，这样可以活跃外汇市场，并使汇率真正反应市场参与者的预期，从而使汇率的价格信号作用更强；最后，完善人民币汇率形成机制，改强制结售汇为意愿结售汇，从而使外汇市场有效出清，形成均衡汇率。

4、加强市场监管汇率目标区双层监控模型作用的发挥，还有赖于有效的市场监管，汇率制度不能取代对金融系统的审慎监管。东亚金融危机的实践已经证明，在全球化的今天，缺乏有效的监管和无序的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险；而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。

所以，为了使汇率目标区双层监控模型正常运转，人们首先必须严密监测本国资产负债表，避免出现币种和期限的严重不匹配。其次，人们需要完善监控体系，改进监测预警体系，提高监管效率，控制市场风险；再次，大力整顿和规范外汇市场秩序。及时掌握和准确分析外汇资金流入情况和国际收支变动趋势，严厉打击各种非法外汇交易和非法跨境资金流动，防止短期投机资本涌入中国；最后，健全市场监管部门之间的协调机制。

实施步骤

中国作为一个快速发展的新兴市场经济，二元经济结构特征明显；同时，加入WTO后，中国面临着复杂的经济冲击，既有可能是内部或外部冲击，也有可能是货币或实际冲击；这些都要求中国的汇率政策既要起到名义锚作用，又要保持货币政策的独立性，以应对复杂的经济形势。汇率目标区双层监控模型既在一定程度上保持了汇率作为名义锚的作用，又保持了货币政策的独立性，同时，双层监控模型还具有自动找准均衡汇率的功能，这些对于中国汇率制度改革有着十分重要的意义。当然，人民币汇率制度改革必须依序而行，人民币汇率在向灵活性制度转变过程中也必须遵循一定的步骤。

1、退出单一钉住美元汇率制转向钉住货币篮子中国对外贸易和投资日益多元化，例如，2003年，中国同主要经济体的进出口贸易总额占中国进出口总额的百分比分别为：美国：14.8%；欧盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；东盟：9.2%；韩国：7.4%。单一钉住美元汇率制只是稳定了中国同美国的双边名义汇率，然而，由于美元、日元、欧元之间是独立浮动的，这样，单一钉住美元使得人民币名义贸易加权汇率（名义有效汇率）经常发生波动，不利于中国对外贸易和投资的稳定发展。所以，为了稳定人民币的实际有效汇率，人民币必须盯住一篮子货币，至于篮子中货币的选择，可以根据ABC法则，选择中国主要贸易伙伴的化币，各货币权重同他们贸易比例相一致。

2、扩大人民币汇率的浮动幅度实行汇率目标区双层监控机制中国作为一个发展中大国，经济周期很难同其他国家保持一致，这就要求中国必须保持货币政策的独立性；然而囿于中国金融市场的不完善，中国也不可能实现完全自由浮动汇率制。这种情况下，人们必须增加人民币汇率灵活性，其中的途径是增加人民币汇率的浮动幅度，同时又必须给汇率的波动设上下限，限制其过度波动，所以中国应该实行汇率目标区双层监控机制。

按照1994年以来中国实际汇率的波动幅度，建议中国采用自由浮动区间为±5%的波动范围，监控干预区的幅度为±2.5%双层目标区。由于中国的特殊国性，地缘经济差异较大，二元经济结构明显，所以中国货币政策的主要目标是达到内部均衡，应该采用通货膨胀率作为监控指标。这样一种安排，既保证了汇率调整的灵活性，又保证了汇率波动的平衡性，同中国渐进式改革模式是相一致的。

3、推进资本项目可兑换实现人民币的自由浮动当前，中国已经实现经常项目下的自由兑换，但资本项目下的外汇交易仍受到严格管制。理论上，外汇管制只能起到短暂的隔离作用，而不能长期有效地保护一国经济与金融的发展。中国已经加入WTO，按照其规则，人们必须全面开放金融领域，也就是说，中国经济将更多地受到全球经济周期的影响，中国的金融管理体制必须作相应改革，以适应新的国际形势。

从长远来说，资本项目管制并不是一项有效手段，它不利于中国经济利用国内外两种资源和两个市场，也即不能使资源在国际范围内得到有效配置，所以，中国应逐步取消资本管制，相应建立健全科学的、现代化的金融管理体制。按照中国经济的发展趋势，中国有实力支持人民币的可自由兑换，实现人民币向单极——自由浮动汇率制的飞跃，最终在中国建立市场机制。

4、实行人民币的国际化实现人民币的完全可兑换乃到人民币完全自由浮动并不是人们的最终目的，充其量只是一个阶段性目标。事实上，世界上完全可兑换货币很多，例如，保加利亚、爱沙尼亚等东欧以及拉美一些国家的货币都是完全可兑换的，但因其经济实力不强，其货币就被冷落。卡洛斯等人(Carlos Arteta et al.，2001)的实证结果表明货币可自由兑换与经济增长没有相关关系。所以，人们货币政策的最终目标应该是，实现人民币的国际化。因为人民币成为世界货币，能够提升中国的国际影响和货币话语权；能够避免货币错配和期限错配的风险；能够增加中国的铸币税收入。以上所说为人民币国际化的必要性，中国经济持续发展为人民币国际化奠定了坚实的物质基础；另外，中国金融市场逐渐成熟、金融制度日益完善为人民币国际化提供了可靠的规制保障。