中国中铁充当先锋，走上了先A后H的发行之路。从先H后A，到A H，到先A后H，这是中国资本市场一次困难的三级跳。

先A后H的实质是什么？是为最终实现人民币汇率市场化打基础。

这首先说明A股市场重新夺回了对于国内大型企业的市场定价权。随中铁之后的太保集团拟发行不超过9亿股H股，H股发行价格将不低于A股价格，再明确不过地说明了从国际投资者手中夺回定价权的目的。

H股定价权存在天然缺陷，由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。香港民众虽然分得杯羹，但利益的大头被国际投资者俘获，因为国际市场的路演无法避开这些体形庞大的国际投资者。中石油中石化1块多港币的IPO价格形如明显的利益输送，谁让你自己拱手将定价权拱手交给了别人呢？

先H后A模式同样存在境外投资者大肆获取无风险溢价的问题。根据摩根大通分析，在11家回归A股上市的H股之中，A股上市前的三个月H股股价不论市况都会逐步上升，逐步上升是一种温和的遮羞说法，在A股上市前中人寿等公司的股价暴涨，提早收割内地溢价的红利已经到了疯狂的地步，而内地不得不一再在投资者不胜寒的高价发行新股。一旦A股正式上市后，H股表现各异，差价逐渐收窄。据摩根大通估计，A股与H股差价可以收窄至35%，主要是由由内地可望有300亿美元QDII资金投资于港股所带动。主要也因为先A模式挤占了剪内地投资者羊毛的空间。

以往发行H股或者红筹股一为收集外汇，二为在东亚金融危机后扶持香港市场，三因A股市场容量过小，只能在“大局”之下行无奈之事。如今随着政府做大内地资本市场、人民币汇率逐步市场化决心已定，收回定价权宜早不宜迟，让国际投资者动辄收获几十亿甚至上百亿港币，以有限财力行无限好事的无谓利益输送不能再干。大型企业在香港市场定价从一开始就是权宜之举，行之于长远将对中国经济造成破坏性影响。

其次，说明中国的资本市场还将随同人民币汇率市场化的进程进一步加快对外资开放的步伐，香港市场与内地市场的联系将更加紧密。

香港市场只靠内地的金融与上市资源无法成为东亚金融中心。香港资本市场与港币一样处于十分尴尬的地位，虽然经济受内地影响越来越大，却不得不维持货币局下的联系汇率制度，随史上最疲弱的美元共进退。在港股直通车暂停之后，寒流南袭，国际资本减持中资股，巴菲特减持中石油、淡马锡减持中国远洋、中国银行，中外运、中国重汽上市首日跌破发行价，中资概念股风光不再，这对于严重依赖内地上市资源的香港资本市场打击不小。

解决香港地位的惟一办法是做强国内经济之后开放人民币资本项目自由兑换，使人民币最终成为区域内的强势货币，这样港元才能顺利与美元脱钩转而与人民币挂钩。据梁锦松透露，在东亚金融危机时香港当局已考虑过与人民币挂钩的可能性，只不过条件不成熟未能成行。对于香港经济而言，内地经济兴则香港兴，内地经济衰则香港衰，依靠内地的封闭而形成的自由贸易港红利时代，已经一去不复返了。

为了避免不可预知的后果，或者如某些人所说的套住国际热钱，此次政府坚决暂停了港股直通车，纠正了此前的冒进抬头的倾向，是稳定市场的一大举措。但中央政府显然不会对香港坐视不管，内地的上市资源仍然会进入香港，央企上市企业在A股上市之后还会在香港市场上市，而某些受到政策打压融资不畅长期前景看好的企业如房地产企业会源源不断地流向香港，同时，在力所能及的前提下，内地的QDII资金与一定规模的民间资金会进入香港市场。这些举措是将开放的香港市场作为测试人民币压力的试验场所、投资技巧的练兵场，与国内资金走向国际的突破口。

以中欧峰会、中日经济高层对话、中美战略经济对话为标志，中国货币汇率政策正式成为全球主战场，一切的一切围绕着人民币这一没有硝烟的战场：没有人民币自由兑换，A股市场即便夺回定价权意义也不大，难道以后关起门来继续自娱自乐？没有与市场资本市场融为一体的决心，上交所也大可不必紧锣密鼓推出国际板，纳斯达克也不必到中国设立办事处，难道只为了这些跨国企业的中国分部服务或发行CDR？

先A后H与QDII、港股直通车一样，是一连串战术中的组成环节。在此过程中，也许香港市场将会逐渐边缘化，退出舞台中心，但对中国经济全局而言，这是明智之选。当然，在具体的政策实施上，不能以权谋代替诚信，港股直通车是前车之鉴。

如果我们把先发A再发H、或A股与H股同步发行称之为“A H”的话，那么，我们应该看到，虽然同样是两地发行，但“A H”与“H A”是明显不同的，甚至“A H”比“H A”要难得多。因为一个明显的现实是，由于A股市场的不成熟，A股市场最主要还是一个投机市场，其股价明显要比H股市场高。也正因如此，在通常情况下，同样一只股票，其A股的发行价往往要比H股市场的发行价高。面对这样一种现实，“H A”当然是最没有阻力、最容易实现的。

由于H股发行在前，A股发行在后，而A股的发行价又明显要高于H股的发行价甚至高于H股的市场价，因此，A股的发行只会增厚H股股东的权益，而不会损害H股股东的利益。如此一来，“H A”就是H股股东也会积极支持。

相反，“A H”就不一样了。作为A股、H股的同步发行来说，由于同次发行的新股发行价格必须保持一致，如此一来，如果以A股发行价为依据的话，H股投资者显然不会接受；而如果以H股发行价为依据的话，A股投资者当然乐意，但发行人将少得一部分 A股发行的溢价融资额，发行人自己乐意不乐意，也就成了问题。

而如果是先发A股后发H股的话，由于在通常情况下，大多数公司的H股发行价会低于A股发行价，这里就存在着一个对A股股东利益损害的问题，所以这种发行很容易遭到A股股东的抵制，特别是在A股股东的强烈抵制下，这也很容易影响到管理层对“A H”发股的审批，象中兴通讯第一次提出“A H”时以失败而告终，就是一个很好的典型。

“H A”的发股模式可以说是一个最有利于上市公司最大化融资的发股模式。一些上市公司希望能够选择“H A”不排除它们在很大程度上是为了最大化融资的需要。