收购模式

将外资收购利益诉求的两个维度加以整合，以收购价值为横轴，目的为纵轴，我们就可以得到一个二维矩阵，我们称之为“目的——价值矩阵”，可以概括出外资在收购中国民族品牌中的基本行为模式。

第一象限：价值型收购。

此类收购中，作为收购主体的外资看中被收购 业的内在价值，并自己进行运营。换言之，此类收购的最终目的是通过将被收购本土品牌整合到收购者的全球价值链条中。强化其存中国的经营，克服其战略缺陷，最终实现收购价值诉求。由于外资收购方在资本、管理、研发等各方面有其固有的优势，只要被收购品牌能融入收购者价值链条中，这类收购往往可以推动双方发展，实现双赢。欧莱雅对羽西与小护士的收购并成功整合就完美诠释了此类收购。

第二象限：

斩首型收购。与价值型收购相同，斩首型收购的目的也是为了强化外资收购者在中国的市场地位。但是，这种强化是通过追求目标企业的外在价值，即消灭本土竞争对手实现的：通过收购本土竞争对手并将之束之高阁，慢慢使其在市场上销声匿迹。我国企业资本规模相对较小，市场开放后又缺乏相应保护机制，再加之地方政府对招商引资的渴求，大大降低了此类收购的成本。在这种情况下，一批民族品牌如美加净、活力。

第三象限：关系型收购。

此类收购主要服务于收购主体的关系需要或布局需要。一般而言，外资企业的关系资本较为欠缺，需要弥补。而地方政府具有招商引资的需要，进行关系性投资不失为构建关系网络的有效手段。另外，考虑到我国各行业、地域开放程度不同，外资企业在我围的产业布局无法一蹴而就。此时，一些外资方可能会选择先收购一些处于其价值链外同、敏感程度较低的 业，以逐步实现其布局目标。

第四象限：交易型收购。

和前几类收购通常着眼于持有被收购对象不同，交易型收购将被收购企业视为因价值被低估或增值潜力良好而具有高投资价值的资产，不在于长期持有，而在于选择合适时机转售被收购企业并获取投资回报。在我国，许多优秀的企业由于资本积累时间尚短、资产规模较小，同时又面临着价值低估的情况下，外国投资者通常具有良好的套利机会。另外，我国存开放资本市场后缺乏完备的制度规制，这也为作为资本运作的外资收购提供了便利。

产业政策问题

外资并购上市公司的产业政策问题是外资并购中首要考虑的问题。为了科学合理引导外资，在利用外资为本国经济发展服务同时防止本国经济对外资的过度依赖，世界各国基本都对外资并购行为实施一定的产业政策规制，规定某些行业和领域外资不得进入或限制进入。只是相比而言，发达国家，由于经济实力较强，行业发展较为成熟，因而对外资进入的行业和范围限制较少而已。

《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（简称《通知》）与《利用外资改组国有企业暂行规定》（简称《暂行规定》）对外资并购的产业政策问题都有类似的规定。即规定向外商转让上市公司国有股和法人股。应当符合《外商投资产业指导目录》（简称《指导目录》）的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；规定必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。面对外资并购中国企业，我们应当结合产业政策，并根据行业和产品的特点，进行分类管理，设定制度条件和法律规定来指引外资对国内企业的并购行为。因此，在现行的《暂行规定》和《指导目录》的基础上，对外商进入的行业范围做出以下调整：

第一，在现有的禁止类项目中增加有关国民经济命脉和国家安全的产业。如交通运输业中铁路的建设和经管、水上运输、航空运输，机械工业中的飞机整机和发动机制造，以及各类矿产资源开发等。其原因有二：一是这些产业直接关系到国计民生和国家的安全。二是将这些产业归人禁止类项目符合国际惯例。

第二，放开竞争性行业和一般性公用事业。多年的实践证明，我国在政策壁垒高度保护下的部门，往往是垄断经营严重，发展水平滞后，甚至成为国民经济发展的瓶颈，如服务业。入世协议中，中国承诺开放了电信、银行、保险等行业，这些行业中国要么严禁外资介入，要么对其业务范围和经营地域有严格限制。在评估现行《指导目录》等规定的基础上，可以考虑普通竞争性行业和一般性公用产业应基本放开产业限制，将调整任务交给反垄断法。

定价问题

根据《暂行规定》的规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应根据国有资产管理的有关规定进行评估，确定交易价格。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。《暂行规定》要求对被收购股权进行资产评估，主要是为了防止超低价格转让、利润转移或规避外汇管制。

但根据2001年12月31日财政部颁发的《国有资产评估管理若干问题的规定》第三条的规定。除上市公司以外的整体或者部分产权（股权）转让，股权转让应当对相关国有资产进行评估，即上市公司转让股权不需要资产评估。之所以免除上市公司国有股权转让的评估，一是由于上市公司已经执行严格的会计审计制度，并按期披露会计报表，接受公众的监督，二是为减少上市公司并购的交易成本，而将经有证券资格会计师审计的净资产值作为定价依据。在以往的实际操作中，上市公司的国有股权转让基本上都是以审代估，转让定价依据上市公司的审计值来确定。对于外资受让国有股，由于国资委有特别的规定，收购方可以向商务部申请豁免资产评估程序。

另一方面，由于非国有股不属于国有资产管理部门的管辖范围，国有资产管理部门颁布的以审代估的规定并不能适用于上市公司非国有股的转让。所以，对于外资收购上市公司非国有股，我们认为，应遵守《暂行规定》的要求，对拟转让的股权价值进行资产评估，以防止交易双方通过低价交易向境外转移资产，逃避外汇管制。

我国相关法规规定外资并购优先考虑公开竞价方式，其主要原因是为了获得有一定实力的并购方以及获得较高的收购价格，而且有利于限制投机性收购。但公开竟价并不是我国规定的外资并购的唯一方式，而只是优先考虑的一种并购方式，并不排除上市公司收购可以采用协议收购方式。由于缺乏关于公开竞价操作方式的具体规定，在实践中发生的外资并购案例都是以协议定价方式进行的。

中国证监会于2003年10月9日发布了《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，重申证券交易所为上市公司股份转让的唯一合法场所，并规定需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。上海证券交易所和深圳证券交易所都还没有相关的操作规则出台。我们理解，如果通过公开竞价收购上市公司，则将涉及到大量的信息披露问题，有关主管部门不仅应对公开竞价的方式、场所等作出明确的界定，还应对公开竞价的信息披露制度作出专门的规定。否则，将会影响对上市公司非流通股并购的顺利实施。

反垄断问题

我国并没有专门适用于企业合并行为的反垄断规制制度。对于国内企业的合并，出于创建大企业集团政策的考虑，一直采取鼓励的态度，并未对企业合并实施特别的反垄断层面的控制。但对于外资并购行为，专门规定了相关反垄断规范。这些条款散见于外资并购的相关规范之中。《暂行规定》第一次规定了“审核前的听证程序”。《并购暂行规定》初步确立了中国的外资并购反垄断控制规范。这种分立式立法不符合国民待遇的基本原则和趋势。同时也对未来我国建立统一的企业合并反垄断规制制度造成障碍。从长远考虑应当坚持建立与国内企业并购统一的反垄断规制制度。

我国《暂行规定》确立的事先申报制度尚处于较为粗糙的状态。从申报对象上看，可能成为申报对象的行为仅限于《并购暂行规定》第2条规定的股权并购和资产并购两种基本类型，如此规定不能涵盖可能造成反竞争效果的所有企业合并类型，达不到应有的立法目的。需要指出的是，我国《反垄断法（征求意见稿）》第25条（企业兼并的含义）即是如此规定的，“本法所称的企业兼并(集中)是指：（一）一个或者多个企业并人一个现存的企业，或者二个以上的企业结合形成一个新的企业；（二）一个企业通过收购其他企业的股份取得对其控制；（三）两个或者两个以上的企业通过协议、联营等方式形成控制与被控制的关系。”应当说，这一规定较好地达到了拓宽申报行为范围、明确申报类型两种效果两个目的，是一种比较成熟的作法。

从申报条件上看，只规定了当事人规模，而未规定交易规模。这似乎过于严苛，可以考虑，规定“取得方将获得被取得方所有资产或股份的10%以上或者其资产或股份的金额在1,500万元以上”作为申报的交易规模要件，以将大型企业的小动作排除在监管视野之外。从申报的审核时间上看，仅规定主管机关应自收到规定报送的全部文件之日起90日内，共同或经协商单独召集有关部门、机构、企业以及其他利害关系方举行听证会，并依法决定批准或不批准。我们也对之进行改进，可以考虑参照国际通行作法，将90天分为两个阶段，第一个30天为初步审查的阶段，反垄断主管机关在收到并购申请后，如果认为并购不影响竞争的，就应当在30天内告知当事人可以实施并购，如果在30天内未告知当事人，则推定为默示同意，视为并购已获批准。如果反垄断主管机关认为并购对竞争有重大影响的，它就必须在30天内明确告知当事人，并且由此开始进入第二阶段，进行实质性的主审，并在剩余的时间内做出最终决定。

当前的规定仅建立了“事先申报制度”，而未对如何认定申报的合并行为是否可能产生损害竞争后果做出实体规定。仅有申报制度，而无实体制度，那么对于申报的合并行为如何处理变成了一个首当其冲的问题。这种立法的不完备性是显而易见的，同时也是当前我国在对外资并购的反垄断规制方面面临的现实困难。

判断外资收购是否造成垄断有两种立法基本原则：本身违法原则和合理原则。

第一，本身违法原则。根据行为本身性质确定为垄断，这些比如，固定价格限、制市场销售、划分市场、联合抵制等。这些卡尔特行为，都可能影响和限制有效竞争直至形成垄断。本身违法原则对于主管机关来说，容易掌握，但由于立法中很难面面俱到，出现一种限制竞争行为就必须补充制定一项规定。

第二，合理原则。即在案件的所有情况下，决定限制性行为是否对竞争有不合理的限制。由于合理原则要求主管机关对收购行为全面调查以判断是够有碍竞争，我国原有的竞争管理机关是工商行政管理局，由于专业性不强、职能不专不能够适应，应当借鉴国际上的经验，建立一个专门的主管机关。

比较两种立法原则的优点和缺点，在判定外资收购国内企业是否造成垄断我国应同时确立这两种原则，合理原则弥补本身违法不能完全列举穷尽众多违法行为的缺陷，本身违法原则则可以弥补合理原则不确定性的缺陷。不过，无论如何，我们必须首先在反垄断法中确立类似于美国《克莱顿法》或德国《反对限制竞争法》的“合并将产生或加强市场支配地位，应当禁止合并”的实体规定。